Fed balance sheet 正在重新上升

市場最近只盯住聯儲局減不減息，但真正值得留意的，其實是 Fed balance sheet 正在重新上升。 根據聯儲局最新 H.4.1 數據，Fed 總資產由 6月10日約 6.725萬億美元，升至 6月17日約 6.736萬億美元，短短一星期增加約 110億美元。表面看，這不是疫情時代那種大規模 QE；但更深層的訊號是：聯儲局雖然口頭上仍然抗通脹、維持高息，但資產負債表層面已經不敢再明顯收水。

這就形成一個非常矛盾的政策組合：

利率是緊的，流動性卻不能太緊。 聯儲局一方面不敢減息，因為通脹仍然有二次反彈風險；另一方面，Fed 又要透過短期國庫券買入、回購工具、充裕儲備制度，維持銀行體系和短期資金市場穩定。Reuters 亦提到，Fed balance sheet 雖然由2022年約9萬億美元高位回落至約6.7萬億美元，但近月因為技術性調整、確保金融系統有足夠流動性，資產負債表出現溫和增長。 這不是普通細節，而是今次貨幣政策最核心的矛盾。 如果通脹真的很麻煩，理論上 Fed 應該繼續收水；但如果 Fed 一收水，短期資金市場、銀行儲備、國債市場流動性又可能出問題。結果就變成：Fed 只能用高利率壓需求，但不能真正大幅抽走金融系統流動性。

這代表甚麼？ 第一，QT 可能已經接近極限。 過去市場以為 Fed 可以一路縮表，將疫情時期放出來的水慢慢收回去。但現實是，只要儲備水平跌到某個位置，資金市場就會開始緊張。2019年 repo crisis 已經示範過一次，現時 Fed 明顯不想再冒同樣風險。

第二，美國金融市場已經依賴大資產負債表。 Reuters 指出，Fed 的資產規模由金融海嘯前不足1萬億美元，升至2022年約9萬億美元高位，即使現在回落至約6.7萬億美元，仍然遠高於疫情前水平。這代表過去十幾年 QE 留下來的不是短期刺激，而是一個結構性依賴：銀行、國債市場、短期融資市場，都已經習慣了 Fed 提供大量底層流動性。

第三，Fed Put 沒有消失，只是換了形式。 以前 Fed Put 是股市一跌，市場就估減息、QE、放水。現在 Fed 未必會直接救股市，但會保住資金市場不爆。換句話說，Fed 不一定救估值，但會救 plumbing，即金融系統的水管。

這就解釋到為何美股有時候跌不深。因為市場知道，只要不是通脹失控，Fed 雖然不急於減息，但也不敢讓流動性真正乾涸。高息打壓估值，但 balance sheet 回升又托住底層流動性，兩股力量互相拉扯，形成一種「跌不死、升不順」的市場。

對港股和香港樓市來說，這個訊號亦很重要。高息環境壓住估值和融資成本，但如果 Fed balance sheet 重新上升，代表全球美元流動性未必會繼續惡化。這對風險資產不是純利淡，而是形成一個更複雜的格局：利率壓頂，流動性托底。

所以現在市場最大問題，不是簡單問「Fed 減不減息」，而是要問： Fed 是否已經無法真正收水？ 如果通脹仍高，但 balance sheet 又上升，這算不算隱性寬鬆？ 高息加技術性擴表，會否再次推高資產價格？ 如果資產價格再升，通脹會否更加難壓？ 這才是今次 Fed 政策最值得留意的地方。

表面上，聯儲局是鷹派；實際上，資產負債表正在透露另一個訊號：美國金融系統已經不容許 Fed 太硬。 所以，我會將結論改成一句： Fed 口頭上抗通脹，利率上維持鷹派，但 balance sheet 的上升說明，美國金融系統仍然需要央行流動性續命。真正的問題不是有沒有減息，而是高息環境之下，Fed 是否已經被迫重新放水。 本內容所有分享純屬個人意見，及教學分享，分享內容並非投資意見，不會提供任何個別買賣建議。亦不構成任何投資產品之要約、要約招攬或建議。股票價格可升可跌，過去走勢不代表未來表現。在作出投資決定前，請自行詳細考慮個人財務狀況、投資目標及風險，並進行獨立分析與求證。所有投資決定由您自行作出，您需對其風險與結果負責。投資有風險，請審慎評估是否適合您的情況，運用獨立思考與判斷。筆者為證監會持牌人，於本帖子刊登之時，筆者個人或/及其客戶可能隨時買入或賣出相關證券及衍生工具。